摘要：我国房地产金融的发展主要经历三个阶段：第一阶段为房地产开发商自筹资金和银行贷款，房地产开发商可以理解为专门投资于房地产开发业的投资公司，从拿地开始就意味着投资项目启动；第二阶段机构投资者通过房地产信托和私募房地产投资基金进入房地产市场；第三阶段广大投资者通过房地产投资基金和资产证券化进入房地产市场。目前我国处于第二阶段。
关键词：房地产开发商、房地产信托、私募房地产投资基金、公募房地产投资基金、房地产抵押贷款证券化
在西方国家和地区，由于房地产产品多被视为金融投资的工具，如由房地产产品衍生的“房地产投资信托”本身是重要的金融产品之一，因此，MSCI（摩根斯坦利）公司和S﹠P（标准普尔）公司共同推出的全球产业分类标准――GICS（global industry classification standard）和伦敦金融时报（FTSE）的全球分类系统――GCS（global classification system）均将房地产业归于金融部门。由此可见，金融对房地产的重要性，房地产金融的发展在某种程度上而言意味着房地产业的发展和成熟。
一、第一阶段：房地产开发商自筹资金和银行贷款，房地产金融只存在房地产增量市场――单一的房地产金融体系。在这一阶段，房地产开发商和银行是金融市场不容置疑的主角，既是风险的承担者又是既得利益的获得者。
很多人刚开始进入房地产业时，都曾有过这样的疑问：房地产开发商具体是做什么工作的？在现在的房地产市场，几乎所有的开发环节房产商如果愿意都可以委托专业公司进行，这样一来是不是房地产业可以不需要房地产开发商，很明显，答案是否定的。这是因为，房地产开发商承担着金融、投资和项目管理，房地产开发商可以理解为专门投资于房地产开发业的投资公司，从拿地开始就意味着投资项目启动。在实践操作中，房地产开发商主要通过自有资金、预收帐款（定金和购房首付款）、发行股票和债券进行融资。
银行作为国家金融体系的主体，同样对房地产金融的产生和发展起着至关重要的作用。
《2004中国房地产金融报告》指出，2004年房地产开发资金来源中，银行贷款的比重在55%以上。而业内人士更指出，这个比例实际可能达到70%以上。
这一阶段的特点：房地产金融市场比较封闭，房地产开发商作为唯一一个承担房地产市场风险的资金提供者，在政策市的良好的大背景下，获得高额利润回报；银行作为房地产贷款的主要提供者，获得较为稳定的利息收入；个人通过在股票市场买卖开发商股票获得收益。
二、第二阶段：机构投资者通过房地产信托和私募房地产投资基金进入房地产市场，房地产金融主要存在于增量市场，机构投资者通过私募房地产投资基金介入存量市场――半成熟的房地产金融体系
这一阶段，房地产信托和私募房地产投资基金允许发行，并得到很快的发展。
房地产信托目前国际上主要存在三类：一是美国式的房地产信托，主要采用资金信托的方式。二是日本式的房地产信托，主要采用不动产信托的方式。三是台湾式的房地产信托，兼采资金信托和不动产信托的方式。台湾《不动产证券化条例》第4条第3项和第4项分别规定了不动产投资信托和不动产资产信托的定义。
房地产投资基金REITs是通过向投资者发行受益凭证，所募集的资金用于房地产业的集合投资，所获利润在扣除各项费用和税金后向受益凭证持有者发放。房地产投资基金REITs所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在法律上表现为特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），在实践过程中，SPV的实现方式主要有两种：特设公司(Special Purpose Company ，简称SPC)和特设信托(Special Purpose Trust ，简称SPT)。即契约型投资基金和公司型投资基金。
私募房地产投资基金可以允许介入房地产的所有环节，介入房地产的增量市场，即对房地产开发商提供股权融资或者对其提供开发贷款；介入房地产的存量市场，即购买和持有存量房地产，获得其稳定的租金收益和未来的增长收益。
私募房地产投资基金目前在市场上的表现形式主要为投资公司、资产管理公司，通过参股方式参与房地产开发，或收购持有商业房产获得稳定的租金收益。
这一阶段的特点：房地产金融市场开始开放，机构投资者和拥有一定财富个人的资金通过房地产信托和房地产投资基金进入房地产市场，获得较为稳定的利息收入（委托贷款方式）和比较可观的房地产开发利润（参股方式）。
三、第三阶段：广大投资者通过房地产投资基金和资产证券化进入房地产市场――成熟的房地产金融体系
公募房地产投资基金和房地产证券化允许发行，绝大多数的存量商业房产被房地产投资基金所持有。
由于私募基金仅接受那些集团投资者或富有的个人，公募基金主要针对不确定的账户投资者，因而私募基金的初始门槛较高，对委托的资产规模有较高的要求。而公募基金监管机构实行严格的审批或核准制，因为这涉及到众多投资人的权益。因此可严格限定其不可投资于房地产开发领域，主要投资于存量房产和房地产证券；私募基金则可允许其投资于房地产的所有领域，在承担房地产开发风险的同时获得比较可观的利润回报。
无论是公募基金还是私募基金，笔者都建议采用封闭式。由于房地产自身的特点，项目周期相对较长、变现能力较差；房地产频繁买卖又容易造成投机，甚至会造成泡沫。因此为了保证房地产市场健康发展以及资金供给的稳定性，笔者认为房地产投资基金宜采用封闭式，年限最好为15—20年。
房地产证券化是指以债券形式表现的证券化，主要有两种形式：一是直接的房地产项目债券，主要针对具体的房地产项目标的，由投资方或开发企业委托金融机构发行；二是派生出来的债券，主要是以住宅抵押贷款证券化为代表，它是指金融机构对房地产抵押贷款进行包装组合，将一定数量的，在贷款期限、利率、抵押范围类型等方面具备共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者，包括抵押债券及由抵押贷款支持、担保的各种证券。这方面的研究很多，笔者在此不一一赘述。
四、促进我国房地产金融发展的几点思考
我国目前房地产金融尚处在第二阶段，房地产信托大量发行，通过《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》来规范其发展；私募房地产投资基金主要以投资公司、资产管理公司形式出现，纯粹以基金命名的房地产投资基金尚未成立。笔者认为，可通过以下措施来促进我国房地产金融的发展。
1.规范并促进房地产信托的发展
发展股权类、产权类房地产信托和住房抵押贷款证券化。2007年3月1日实施的《信托公司管理办法》取消了信托公司不能采取贷款、租赁方式开展业务的限制，同时规定信托公司可作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务，也可从事资产证券化、企业年金和财务顾问。应该说，信托业的春天已经来临。
采用准房地产投资基金进行运作。信托公司大部分缺乏对房地产的专业运营和管理经验，因此在现阶段可以采用外部管理模式，委托专业的房地产经营管理公司来管理。在整个架构中信托公司在与投资者的法律关系中将作为受托人，并对投资人的利益提供保障。从而为发展契约型的房地产投资积累一定的经验。
完善房地产信托的相关法规，使得房地产信托有法可依，走向有序发展的道路。监管部门更多的工作是要考虑如何完善制度设计，填补漏洞，从而有效引导市场发展方向。
2.尽快完善相关法规，明确房地产投资基金的发展方向
房地产金融创新，发展房地产投资基金，首要的是建立相应的法律制度框架。所有已经和正在筹划REITs发展的国家和地区，无不将立法作为发展REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法律已经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。
公司型房地产投资基金可以建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事；从而实现利益相容，使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体，契约型房地产投资基金则难以提供这方面的保证。因此，在目前公司型基金在全球得到了越来越普遍的采用。但在公司型投资基金显然在我国现有公司法律体系下是行不通的，而《中华人民共和国信托法》（以下简称“信托法”）却早已在2001年10月1日施行，显然，采用信托型的信贷资产证券化发行模式在我国更具有操作依据和现实意义。
3.鼓励并加快私募产业基金和抵押贷款证券化的发展，并完善相应的法律法规
私募房地产投资基金允许其投资房地产业的所有领域，包括以参股方式或贷款方式介入房地产开发领域，承担较高的风险获取较高的利润。为了避免房地产市场的泡沫，对于投资于房地产增量市场的房地产投资基金，可限制其任何形式的贷款。
建议或鼓励私募房地产产业投资基金采用有限合伙制。《合伙企业法》的修订，使得有限合伙制度成为可能。有限合伙制是国外投资基金普遍采用的方式。有限合伙制一般由一个负无限责任的普通合伙人（基金管理公司）和一个或多个负有责任的合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式募集资金，并将所募集的资金用于房地产投资。
众所周知美国REITs之所以发展迅速，主要得益于其优惠的税收政策，REITs满足规定条件就可以免缴公司所得税，而我国房地产信托投资基金的税收优惠却无从体现。因此，我国还应完善相关法律，来促进我国房地产投资基金的发展。
作者单位：台玉红，上海理工大学；朱鹏宇，上海国际港务（集团）股份有限公司罗泾二期工程建设指挥部
参考文献：
[1]卢晓亮.http: //关于我国发展房地产投资信托(REITs)的法律分析.