【摘要】房地产企业面对一个房地产项目投资开发机会时，如何做出正确的决策成为房地产企业经营的重点，为此本文有针对性地研究了房地产企业投资决策评估的各种方法，并简洁明了地分析了各种方法的优缺点和适用性。这些分析说明，房地产企业对开发项目投资决策的核心就是正确利用科学的价值评估方法对开发项目的价值进行合理的评价，以确定项目可否行，只有这样才能保证房地产开发企业既能规避风险，又能把握投资机会，从而使得企业得到平稳而又快速地发展。
【关键词】房地产开发；投资决策；价值评估
一、引言
随着房地产市场的日臻完善，房地产企业对房地产项目的投资开发权的争夺也日趋激烈，市场中风险与机会并存。当房地产企业面对一个房地产项目投资开发机会时，如何做出正确的决策就成了企业经营的重点。而房地产开发项目投资决策的核心就是对房地产开发项目投资的价值进行正确合理的评价，以确定项目是否可行，从而保证企业既能规避风险，又能把握投资机会。因此，如何利用科学的价值评估决策方法，对房地产项目的投资开发价值进行正确评估和决策，成为房地产企业成功开发房地产项目的关键。
二、房地产投资项目价值评估方法分析
（一）理论研究基础
最早关于投资项目价值评估的理论是20世纪30-50年代提出的现金流折现理论，现金流折现理论起源于Irving Fisher的资本价值理论，该理论提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化[1]。之后，这一理论得到了极大的发展、补充和运用，而其中净现值法（NPV法）运用最为广泛。
然而，随着市场竞争逐渐激烈，投资项目面临的不确定性越来越高，面对不确定性，Hayes和Abermathy（1980）等研究者均发现到标准的法经常低估投资机会的价值，从而导致错误的决策，因为依据法进行项目评估忽视了项目的柔性管理这一重要价值[2]。学者在批评法的同时，将期权理论逐步地引入到了实物投资项目的价值评估中来了。Stewart Myers（1977）首先提出实物期权的概念，他认为，一个投资项目产生的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择[3]。Kester（1984）指出，可以将未来的投资机会看作金融看涨期权，并认为投资的成本就好比期权的执行价格，投资价值等于预期现金流的现值加上任何新的增长机会[4]。由于房地产项目投资的诸多特点都与实物期权理论应用的前提非常吻合，因而成為实物期权的重要应用领域。Titman（1985）最早用期权理论探讨了房地产项目土地未开发的原因，提出等待型实物期权等同于无红利的美式买权，等待期权对土地价值有显著影响[5]。Quigg(1995)、Capozza（2002）等均指出土地的价值不仅应反映他马上被开发的价值，还应包括推迟开发以便将来能被更好地利用的期权的价值[6-7]。而Grenadier（1996）在考虑市场竞争的情况下，对房地产投资的时机选择进行了分析，并建立了期权博弈模型[8]。这类大量的研究为投资项目价值评估和决策奠定了理论基础。
（二）传统的房地产项目投资价值评估分析方法
在确定条件下，通常使用传统的房地产项目投资价值评估的方法，具体又可分为静态分析方法和动态分析方法。不考虑资金时间价值的分析方法称为静态分析方法，静态分析方法主要用于数据不完备和不精确的项目初选阶段。
1、投资回收期法：是从房地产项目投入建设之日起，用项目各个年份的净现金流确定出全部投资收回所需的年限。其表达式为：
（2.1）
式中I表示投资总额，CI表示现金流入量，CO表示现金流出量，CI—CO表示第年的净现金流量，表示投资回收期。
决策标准为：设基准投资回收期为，若，则项目可以考虑接受；若，则项目应予拒绝。
该方法的优点是概念清晰、简单易用，在一定程度上反映项目的经济性，还反映项目的风险大小。但由于其着眼点是项目的清偿能力，因此它忽略了收回期之后的所有现金流量，这将那些在持有其之后由于不断的增值的项目却被拒绝。因此该指标比较适用于对出租和自营的房地产项目回收进行粗略评价。
考虑资金时间价值的分析方法称为动态分析方法，其分析指标是指考虑了时间价值影响而计算的指标。
2、净现值（NPV）法：是按一定的折现率将项目寿命周期内各年净现金流折现到同一个时点的现值累加值，其表达式为：
（2.2）
式中，为投资项目经济寿命期；为风险调整折现率，为初期投资额。
决策标准为：，则项目可行；若，则项目不可行。
法隐含了以下基本假设：投资是可逆的；投资环境是确定的；决策是刚性的，即房地产项目不能推迟开发，并且一旦运营，不存在放弃和改变的情况。然而现实中，房地产项目开发投资具有部分或全部不可逆性，同时在一个不确定的房地产市场中，随着市场状况的转变，现在不适合执行的投资项目（）并不一定就意味着应该永远放弃这一项投资项目；类似地，当时也不能保证未来市场状况不会变得更糟糕。事实上，投资往往可以推迟到未来某个时刻进行，这种灵活性的权利，对开发项目是有价值的，而法是不能对其进行合理的评价。
3、内部收益率法：是净现值为零时的折现率，通常记为FIRR，其表达式为：
（2.3）
决策标准为：设定一个基准折现率，若内部回报率大于行业基准收益率，则项目是可以接受的；否则项目是不可以接受的。
内部收益率被普遍认为是项目投资的盈利率，反映了投资的使用效率，概念清晰明确。
此外，还有静态的会计报酬率法和投资动态回收期法等传统的方法。如果房地产项目属于强制的约束条件下的开发，比如经济适用房项目，其价值评价可以用传统的方法进行评价，还有小型的房地产项目，因其开发时间很短，也可以用传统的方法进行决策和评价，因为这类项目几乎不存在柔性操作的可能。总之，凡这类可以忽略不确定性的影响的开发项目，都可以用传统的投资决策方法去进行分析和评价。
（三）不确定条件下房地产项目投资价值评估方法及模型
近年来许多的不确定性分析研究方法和模型被提出来，用于弥补投资决策程序中对于不确定性分析的能力，相关的分析方法和模型大致有以下几类：
1、确定等值法：是对于开发项目的不确定性条件进行分析，主要是通过确定等值的概念，决策者对于不确定性的成因加以分析评价，通过考虑资金时间价值，以折现法估算出投资机会的预期价值。
2、决策树分析法：该方法首先定义可能发生的状况与路径，然后由未来状况推算回来，求出每一条路径的净现值，找出使净现值最大的投资即为其应该选择的情况。这种方法的优点在于允许分析者随时修订运营方针，其缺点为市场的情况可能不只分为两三种，而且折现率也很难适当的确定。
之外还有敏感性分析法、模拟法、效用函数法等方法，这些方法都考虑了不确定的因素，但仍然不能真正反映管理者面临实际情况变化进行投资方案修改的价值，运用上仍然存在一定的局限性。
3、实物期权的方法和模型：该方法要求识别投资开发项目所拥有的期权，同时认为投资项目总价值应等于项目的内涵价值也即项目期望现金流的净现值和灵活管理的期权价值之和，即有：
（2.4）
投资准则为：若，则项目可行，反之，若，则项目不可行。显然，实物期权对项目价值的考虑角度，从项目内部扩大到了项目外部的经营管理范畴，从而令评价方法更接近于实际投资行为，使决策更准确、更科学。
4、期权博弈的方法和模型：该方法是针对竞争的市场条件下，在实物期权方法的基础上，利用博弈论的思想和建模方法，对项目投资进行科学管理决策和评估的理论方法。比如，针对一个有很大潜力的房地产市场，其他竞争对手也是可以轻易进入的，因此房地产投资者在做出投资决策时要充分考虑竞争对手的竞争行为，适时的对投资做出调整，而这种蕴涵在该投资项目中的战略适应性所表现出来的价值，是其他方法所无法体现的。这种价值一般称为博弈战略价值，此时投资项目的总价值构成为：
项目总价值=静态净现值+灵活性价值(期权价值)+博弈战略价值（2.5）
投资准则为：若项目总价值，则项目可行；反之，若项目总价值，则项目不可行。由上分析可知，这种方法实际上是将市场竞争性考虑进来了。
三、房地产开发项目投资决策评估方法的选择
房地产市场具有许多不同于一般商品市场的地区性、异样性、投机性、风险性、供给滞后性等特性，而这些特性又决定了其具备一定的垄断性及市场的不完全竞争性等特征，因此其市场结构不同于一般商品的市场。
由上述分析得知，确定市场条件下的房地产项目价值评估可以采用传统的投资决策评估方法去进行分析和评价。而在不确定的条件下，从期权的角度分折，面对一定的市场垄断性，房地产企业可以利用实物期权的理论来进行房地产的投资决策。另一方面，由于某些房地产市场的不完全竞争性，又决定了一些房地产项目投资决策完全应用纯粹的实物期权理论有时也无法解释的，此时就有必要将博弈论与实物期权理论相结合，将投资管理的柔性以及竞争性统一起来，利用期权博弈模型来对房地产开发项目进行评价（图3.1）。
四、结论
通过上述分析，针对房地产开发项目的价值评估，我们既要考虑确定情况下房地产开发项目内在固有的价值，又要考虑，在不确定条件下，房地产开发项目的柔性管理价值和战略价值，忽略其中任何一种情况都将对房地产投资决策带来不可避免的损失。由此可见，面对房地产开发项目投资机会，需要决策者认真分析房地产项目开发所面临的具体情况，选择好合理的项目价值的评估方法，对房地产开发项目的价值进行更为科学准确的评估，这样才能使投资决策更为科学和可靠。
参考文献：
[1]乔志敏.房地产经营管理教程[M].上海:立信会计出版社,2001,1．
[2]Hayes R.and Abernathy W.Managing Our Way to Economic Decline[J].Harvard Business Review July-August 1980,66-77.
[3]Myers S.C.Determinats of Corporate Borrowing[J].Journal of Finacial Economics,November,1977,5(2):147-1755.
[4]Kester,W.C.Today’s Options for Tomorrow’s Growth[J].Harvard Business Revies,vol 62,1984,153-160.
[5]Titman S.Urban land prices under uncertainty[J].American Economic Review,1985,(6):505-514.
[6]Capozza D.and Sick G.The risk structure of land markets[J].Journal of Urban Economicw,1994,35:297-319.
[7]Quigg L.Empirical testing of real option-pricing model[J].Journal of Finance,1993,48(6):621-639.
[8]Grenadier S.R.The strategic exercise of options:development cascades and overbuilding in real markets[J].Journal of Finance,1996,51(5):1653-1679.
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