烟台冰轮 核“裂变”的爆发潜力
公司核阀业务前景广阔，但未能满足国内对于供应商五年生产经验的要求。受益于国家加大核电建设力度，未来核阀门产品的需求量将有大幅提升,有望成为公司新的盈利增长点。
今日投资个股安全诊断星级：★★
公司核阀业务前景广阔，但未能满足国内对于供应商五年生产经验的要求。受益于国家加大核电建设力度，未来核阀门产品的需求量将有大幅提升,有望成为公司新的盈利增长点。但短期内，受国家标准中制造厂必须满五年生产经验的条款限制，公司无法向国内核电站配套核阀门。考虑到公司核阀门业务的广阔前景，我们上调公司评级为增持，给予45倍市盈率，对应2009年预测EPS的股价为10.8元。
制冷空调行业的龙头，具有企业领先的研发能力
公司是中国制冷空调行业的领军企业，是中国机械工业百家最大企业、最佳经济效益企业、核心竞争力30佳企业之一。螺杆式制冷压缩机行业是技术密集型行业，生产工艺相对复杂，加工精度要求高，产品和技术更新的难度较大，企业的持续发展既需要一定的研发实力和技术储备，也需要一定的实践经验积累。目前国内冰轮、大冷、武冷等企业已经具备了相应的技术能力。
2008年业绩分析
2008年公司完成营业收入118023.79万元，比上年同期增长14.65%；营业利润2024.98万元，比上年同期减少59.83%；实现归属于母公司所有者的净利润3628.92万元，比上年同期减少35.17%。实现每股收益0.21元，事实上，2008年行业上半年行业总体情况良好，但下半年受国际金融危机影响，行业增速迅速放缓，公司面临市场需求下降，尤其海外市场需求下降较大的局面，最终全年销售收入实现接近15%
的增速，应该来说是在近几年中增幅还算不错。
能够实现15%的增长，主要还是得益于公司在巩固传统商业冷冻设备市场的同时，继续加大对工业冷冻设备市场的拓展力度，同时海外市场在啤酒、肉禽加工工艺冷却、物流冷库和综合加工工厂冷冻等领域取得了进展。技术创新方面，公司从节能、环保、安全等国家政策方面出发，完成了丙烯、丙烷、二甲醚等制冷系统的研发，完成了二氧化碳液化系统的研发应用。另一方面，公司产品研发能力较强，报告期内，公司“船用半封螺杆复叠机组”、“果蔬产地预冷、冷链技术集成与产业化示范”两个项目被列入国家“十一五”科技支撑计划；“新型高效螺杆制冷压缩机产业化”项目被列入国家2008-2009年火炬计划；开启式单机双级螺杆式制冷压缩机产品被列为国家重点新产品计划。这些新产品的研发与拓展帮助公司提高行业内的知名度，有助于销售规模的增长。
但在销售规模的快速增长的同时，公司2008年实现营业利润2024.98万元，比上年同期减少59.83%；实现归属于母公司所有者的净利润3628.92万元，比上年同期减少35.17%。实现每股收益0.21元。主要原因在于期间费用的快速增长以及投资收益同比大幅减少。
2009年公司的增长依然面临着不确定性，主要包括：1）产品同质化风险，即行业内各企业提供的产品和服务越来越趋向一致，产品同质化导致差异竞争的可能性变小，压缩了企业利润。2）原材料价格风险。受经济危机影响，2008年原材料价格大幅波动，2009年经济形势尚存在许多不确定因素，价格变动趋势不明朗，原材料采购价格直接影响公司盈利水平。3）应收账款回收风险。受国际金融危机的影响，客户的经济状况出现不同程度恶化，对于公司货款回收产生较大影响。在这种情况下，2009年公司将坚持国内营销、海外事业和技术服务多元化营销市场并举策略，稳固市场份额，重点是保现金流和利润；同时要加快产品结构调整，提升产品和系统集成科技含量，进一步提高竞争力；此外，还将采取强力措施，控制成本费用，防范经营风险，努力提高经济运行质量。
主营业务经营情况
公司主业属工商制冷和中央空调设备制造行业，是中国最大的自制螺杆制冷压缩机、活塞式压缩机及工业制冷成套设备的生产企业。。很多时候，工业制冷产品生产出来并不能直接适用于多种情况，还需要针对实际情况进行配套的方案设计和工程安装，因此，公司的主业也分为制冷产品销售和工程施工两方面，但总体都还围绕着制冷产品。
从未来发展来看，2009年空调行业新的能耗标准即将实施，针对相关产品能耗要求的不断提高，开发节能环保产品已成为制冷空调设备制造行业的主流趋势。2009年国内外经济环境中不利因素和不确定因素增多，海外市场需求降低，国内市场成为行业内各企业竞争的焦点，竞争将更加激烈。但是我国金融体系总体稳健，国内市场有较大的需求潜力。国家为促进国内经济健康发展实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策，以及公司多年来积累形成的优势，有助于公司加快产品结构升级，开拓细分市场，进一步提高技术创新能力。
海外市场的进一步拓展
集团产品出口起步于1982年，从当时的7万元到2007年的4.8亿元，其中上市公司超过2.2亿，2008年上市公司出口业务进一步增长，超过3亿元。目前“冰轮”商标在20多个国家和地区注册，冰轮的产品与服务在美国、日本等64个国家和地区得到了商用，公司已成为中国大型制冷、中央空调及其系统集成技术的主要出口基地。2007年在越南投资成立的冰轮（越南）公司正式投产，标志着公司的国际化进程步入了新的发展阶段。
期间费用增长快于销售规模
2008年三项期间费用合计同比增长18.41%，快于同期营业收入的增长。其中财务费用比去年同期增加31.79%主要
是本期银行借款增加所致。三项费用占销售收入比重大约在19.3%，比2007年高了0.61个百分点，比2006年则有2.17个百分点的上升。因此，2009年公司也将采取强力措施，控制成本费用，努力提高经济运行质量。
投资收益主导公司业绩
公司2008年获得投资收益4598万元，其中主要是权益法核算的长期股权投资收益。和上年相比，约有3200万的差距，主要在于2007年公司出售了30万股烟台万华的股票所致。在2008年公司投资收益中，绝大部分是以权益法核算的长期股权投资收益。包括七家企业，除山东华科光纤有限责任公司以外，其他六家企业均确认了正收益，其中烟台万华聚氨酯股份有限公司占到了52%。从以上数据可以看到，这些被投资单位的业绩良好，多年来持续带来
了客观的投资收益，甚至于已经可以主导公司总体业绩了。预计在一段时期内，这一局面将得到延续。
投资标的体系的建立
对于这样一个投资标的体系的建立，主要有两个原因，一是对同属烟台国资委旗下企业的投资，尤其是对冰轮集团旗下企业的投资。在这个过程中，需要提到冰轮集团积极引进外资和技术的思路。集团先后与美国顿汉布什、日本荏原、韩国现代重工、韩国三信、德国卡贝欧等国际知名公司合作，兴办合资企业，现已形成了一个强大的中外合资企业群，吸纳外资8000多万美元，合资企业销售收入占集团销售收入的比重达到40%。
另外一个原因则是业务合作之间的关系。工业制冷产品的整个生产销售体系要求公司加强和相关企业的关系，也就是纵向整合的需要。这是因为，企业不但是在销售制冷设备，同时也要为不同需求的客户提供解决方案，这个过程中涉及到很多的方案制定、调整、产品配套、安装、调试等，因此，拥有一个完整的上下游体系将有助于业务的拓展和维护。下表为公司的采购与销售流程，很明显，公司投资的众多标的，服务于公司系统集成需要。
核阀业务是新的利润增长点
烟台三信冰轮阀门有限公司是公司与韩国三信株式会社于2005年底合资设立的，其产品定位于核电、火电、水
电、造船、石化、冶金等特种高参数阀门，用于替代进口产品。其中，公司控股51%。韩国三信株式会社成立于1966年，是世界著名的核阀研发、制造供应商，产品被广泛应用于火电、核电、石油、化工、造船等行业。有着二十多年的为包括核电厂在内的发电厂制造高温、高压阀门的专业经验，韩国三信于1993年取得了美国机械工程师学会(ASME)“N”和“NPT”钢印认证及国际标准化组织ISO9001质量体系认证，成为国际上拥有(ASME)“N”和“NPT”钢印、并可生产核电站用阀门的三家企业之一。其产品主要包括RCCM、ASME系列，成套产品已在韩国、日本及美国核电项目采用，包括韩国蔚进核电站、荣光核电站、日本Hamaoka核电站、台湾Lungment核电站、印度Tapp核电站等数十个核电机组配套。
针对国内阀门在设计、制造上与国际先进水平存在的差距，烟台三信自成立之初就致力于火电、水电、核电等高端阀门的技术引进、吸收及开发，其中包括主蒸汽隔离阀、大口径安全阀、抗地震控制阀等技术含量高的核电主机用76种阀门、辅机用72种阀门产品。为了使这些高端阀门尽快国产化，公司直接引进韩国三信的技术。特别是韩国三信的能动型电动阀门，也是公司引进的重点产品之一。该阀门已根据ANSIB16.41/ASMEQME-1的要求，在美国Wyle实验室按ASMESectionⅢ标准通过了性能实验。同时，合资合同明确规定：合资公司开发的产品知识产权归公司所有。
估值与投资评级
假设公司永续期成长率为3%，股本溢价为7%，无风险利率为5%，债务溢价为2%，资本成本为8.62%，公司的目标资产负债率为50%，则公司自由现金流折现估值为7.72元，股息与资本利得折现估值4.45元，绝对估值区间为5.87元-15.82元。考虑到公司核阀门业务的广阔前景，我们上调公司评级为增持，给予45倍市盈率，对应2009年预测EPS的股价为10.8元。