【摘要】伴随着“资产配置荒”，蓝筹股成为险资投资的主要对象，继2015年开始的险资“野蛮式”投资后，保监会采取一系列措施规范保险资金投资股权，叫停了一系列高收益的万能险产品。但纵观国外保险市场的发展，对于万能险的正确引导能够对资本市场和实体经济起积极作用。因此，探究以万能险为主要资金来源的保险资金举牌上市公司为何造成资本市场波动至关重要。本文从险资举牌的动因入手，分析险资举牌给资本市场带来的风险。
【关键词】险资举牌 投资动因 风险
2004年10月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》表明我国保险资金初次获准直接投资于股票市场。2014年国务院发布的保险业“新国十条”提出拓展保险服务职能，促进经济体制增效升级，将险资作为重要的机构投资者投资于股票市场。自2013年以来，随着我国保险资金运用余额的大幅增加，保险资金用于股票和证券投资基金的投资额也逐年增长。2017年6月底，股票和证券投资基金投资额达17899.84亿元。随着险资频繁举牌，其中涉及的险资与上市公司的管理层冲突、险资运用风险、险资及一致行动人监管规则等问题引起社会热议。本文从险资举牌上市公司的动因入手，分析险资举牌带来的风险。
一、险资举牌上市公司概况
2017年上半年，保险资金运用余额144998.87亿元，较年初增长8.28%。其中，股票和证券投资基金17899.84亿元，占比12.35%。2016年，保险资金运用余额133910.67亿元，较年初增长19.78%。其中股票和证券投资基金17788.05亿元，占比13.28%。截至2016年底我国险资举牌除金融类上市公司外股权占比超过10%的企业中，举牌力度较大的有富德生命人寿保险股份有限公司举牌金地集团，股权占比21.70%；前海人寿保险股份有限公司举牌中炬高新，股权占比20.14%。据统计，除金融业外，险资举牌上市公司的行业大多为房地产开发与经营业、医疗制造业与计算机、通信和其他电子设备制造业等。这些行业股价普遍没有被大幅度炒高，股息率高；股权较为分散，险资可以长期获取企业的控制权。此外，这些行业部分为国民刚性需求行业，部分为成长性行业，股价未来会逐步走强，因而引起长期投资的险资重点关注。
二、险资举牌上市公司的投资动因
（一）基于险资规模高速增长和利率下行压力
自2004年以来，我国保险业资产总额与保险资金运用余额均呈现大幅增长。保险资产规模快速增长的同时对保险公司的资产配置提出了更高要求。随着互联网金融的发展，2016年出现越来越多的万能险产品，其结算利率多在5%左右，显著推升了保险机构的负债端成本。保险资金属于利率敏感型，保险公司销售保单时的预定利率如果高于同期银行存款利率，利差将给保险公司带来巨额亏损，并且短期内无法消化。我国自2015年以来，央行先后10次的降息降准导致银行存款和债券等固定收益类资产的收益率不断下降，给保险资产配置带来更大压力。在此背景下，险资开始调整资产配置比例，降低银行存款和债券等固定收益类资产比例，增加股票和证券投资基金等资产配置，以覆盖负债端成本。保险公司投资银行存款和债券比例自2012年开始逐年下降，2016年末银行存款和债权投资占比50.7%，相较2012年减少28.04%。
（二）中小险企开启资产驱动负债模式
截至2016年末，举牌非金融类上市公司股权超过10%的险企大多为中小型险企，例如前海人寿、国华人寿等，而中国人寿等大型险企持股比例大多在2%及以下。其中原因主要有以下两方面。大型险企的股东大多具有国有背景，其资金实力雄厚，能够承担的时间成本及资金成本相对较大。但中小型险企的股东多为民营企业，其快速盈利的目标难以通过负债驱动资产模式来实现，因为这种模式下回报周期较长，投资风险较大。同时，短时间内中小型保险公司的保费规模难以快速超越大型险企，因而为快速积累保费，只能优先发行万能险这类高收益率的投资理财型保险，这就要求中小型险企通过高收益资产覆盖高负债成本
（三）拟通过会计处理增加公司盈利
在我国目前实行的会计准则下，保险公司进行的股票投资可根据持有目的划分为交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资，其中长期股权投资包括用成本法计量和权益法计量。由于交易性金融资产和可供出售金融资产期末按公允价值计量，公允价值的变动不计入当期损益；而以成本法计量的长期股权投资可以将被投资企业的净利润合并进当期损益，以权益法计量的长期股权投资可以将被投资企业当年净利润按持股比例调整当期损益。因此，为实现保险公司当期利润的增加，部分保险公司会采取较为激进的投资行为，以实现对被投资企业的控制或重大影响。
三、险资举牌上市公司带来的风险
（一）杠杆率过高带来的交叉风险
保险公司为筹集大量资金举牌上市公司，除开发万能险等高收益率的投资理财型保险外，还会借助资管计划、收益互换以及融资融券等金融衍生工具，用极少的自有资金加大量的杠杆资金投资于股票增持。例如，2015年10月至2017年3月期间，钜盛华先后五次将万科股票分别质押给鹏华资产、银河证券、平安证券和中信信托。多次股权质押加倍放大了资金运用的杠杆率，容易引起交叉风险。同时，在收购方与被收购方的股权均被质押的情况下，如果股价下跌，一旦触及平仓线，必定会引发保险公司的流动性风险，进而损害投保人及被举牌公司中小股东的利益。
（二）引发其他保险机构短期炒股行为
自2004年《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》颁布，允许保险资金直接投资于股票市场以来，险资短期炒股的行为频繁出现。例如，2016年恒大人寿买入梅雁吉祥4.95%股份，未达到5%举牌线，因此无需进行信息披露。此后，恒大人寿频繁买入而后抛售不超过5%的股份，借此赚取差价。这种行为与保险资金长期投资的策略相悖，同时还可能通过规模优势操纵市场。而后保监会表态不支持险资频繁短期且大量地炒作股票，如果这种行为被其他投资者效仿，将会损害长期价值投资理念，加大股市泡沫，危害中小股东利益。
（三）股权之争给被举牌企业带来的经营风险
保险公司举牌上市公司可能会造成被举牌企业出现控制权转移、管理层改变以及股权纷争问题，给被举牌企业带来经营风险。例如，2015年底前海人寿及其一致行动人争夺万科A股权，之后安邦保险加入股权争夺。万科A出现管理层抵制第一大股东宝能系进驻万科集团，对其之后的经营管理和管理层改制产生极大影响，可能导致被举牌企业经营方针与策略的改变，产生经营风险，最后造成投资损失。此外，对于股权的争夺过度分散了大股东与管理层的精力，影响公司的正常经营，在信息不对称、不透明的背景下加剧损害中小股东的利益。
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作者簡介：张梦圆（1993-），女，汉族，天津人，毕业于天津财经大学，研究方向：保险学。