[摘 要] 本文在分析我国电信运营企业特点的基础上，分析了电信运营企业目前的融资结构；对电信运营企业的融资结构结合经营绩效进行实证研究后发现，电信运营企业经营绩效与国有控股比率、流通股比例、总资产呈正相关，与资产负债率等呈负相关。
[关键词] 融资结构；经营绩效；相关性分析
[中图分类号] F275．5 [文献标识码]A [文章编号]1673—0194(2006)07—0004—02
随着在中国电信基础业务市场上六家全国性电信运营商的发展，其竞争业务之间的交叉越来越多。随着国内电信市场的逐步开放，竞争将日益激烈。我国电信运营业要保持并扩大经营业绩，不能只注重营销，还应从融资结构决策中多加思考。
一、电信运营企业的特点
电信业作为一种网络型产业，具有明显外部经济性和规模经济性特点，电信业务特别是某些必要的基础业务具有很强的自然垄断特性。电信运营业是技术密集型行业，随着电信业的发展，对电信技术的要求也在不断提高，由此对资金的需求也将增大，资本金的总量和融资的构成都会对电信行业的发展起到至关重要的作用。
二、我国电信运营业的融资结构现状分析
企业或公司的融资结构，指的是企业或公司融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系。股权资本和债务资本是现代公司制企业两种最基本的，也是最主要的资本来源，同时也代表着资金所有者对公司的两种不同的治理方式。融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低，对公司经营绩效起着不可忽视的作用。
1．股权结构比例分析
不同行业的上市公司在股权结构方面所体现出的不同特征基本体现了不同行业在经营过程中的具体特点。电信运营业属于公用事业，在我国长期是国有独资经营。随着电信运营企业的逐个上市，股权结构中除了国家股以外，还有了法人股和社会公众股。四大上市公司的股本总额逐渐增大的过程中，各自母公司的股份的比例相对保持稳定，社会公众流通股比例则只是满足了上市的基本规定(见表1)。电信运营企业的股权结构对公司有两个方面的影响：一方面，持股主体主要是国有法人股东，国有控股的比例相当高，股权结构非常集中，它们通过拥有公司的大部分股权而实施对公司的监控：另一方面，流通股所占比例低且分散，股权对他们参与治理的激励作用较低，流通股股东难以对公司的经营状况产生有效的监督和激励。
2．负债情况分析
电信业从1994年开始，发展很快，最初主要是通过银行贷款来解决发展过程中的资金需求。到2000年，全国电信企业平均资产负债率达47％左右，有的企业甚至高达90％以上，大多数为50％以上。目前，国内电信行业的资产负债率仍在40％以上。由于竞争日益激烈，各运营商会不断地投入新项目，所以未来的一段时间内，电信业的负债率还是会处在较高的水平。债务融资对公司经营既有激励作用，又有约束效应。债权人能起到抑制经理人员过度投资行为和使经理人员面临更多的市场压力的作用。但债权人这一重要的利益主体在公司治理中的地位常常被忽视，债权人作为外部利益相关者的利益缺乏保护。
三、中国电信上市公司融资结构与经营绩效的实证研究
为了进一步了解电信运营企业融资结构与经营绩效的关系，本文采用托宾Q比率作为度量公司绩效的指标对其进行相关性实证研究。
1．样本选择
本文以2002～2004年为研究窗口，运用了2002—2004年中国电信上市公司的集合数据分析电信企业股权结构与公司绩效之间的关系。由于中国网通股份公司在2004年上市，没有2002～2003年的数据，所以实际研究只采用了中国移动、中国电信和中国联通三个公司的资料。
2．变量定义
本文所涉及的各种变量及其定义如表2所示。
其中托宾Q比率＝[每年12月公司股票的月平均价格x(流通股本数＋非流通股本数)+公司负债]／公司资产。
3．研究假设的建立
H1：在其他条件不变的情况下，国有控股比例的变化与经营绩效的变化正相关；
H2：在其他条件相同的情况下，流通股比例的变化与经营绩效之间正相关。
H3：在其他条件相同的情况下，由于对外部投资者的利益缺乏保护，资产负债率应与企业的经营绩效负相关。
4．模型的构建
公司绩效(托宾Q比率)是公司股权结构的函数。本文拟采用多元回归的方法对这一关系进行考察。
Q：β+βAsset+β2GROW+β3DAR+β4S+β5F+e
其中：e为误差项。
5．多元回归分析
本文采用逐步多元回归的方法对假设做出检验。使用的工具软件是SPSSforWindowsVll．0。结果见表3。
从表3可以看出：电信运营企业的融资结构与经营绩效的关系可用下面的公式表述：
Q＝0．140-0．730GROW-2．629DAR+3．017S
四、实证结论及分析
1．调整R2不是特别大，说明回归方程的对托宾Q率的拟合优度不是很高。这主要是因为本文没有考虑到一些其他影响公司绩效的因素，比如宏观经济因素、市场因素等等。
2．国有控股比率与公司绩效呈现显著的正相关性，回归结果表明，假设H1成立。电信运营业是一种网络型产业，股权集中在一定程度上有利于企业经营绩效的提高；同时，电信运营业国有控股中多是通过国有法人持股实现的，当前我国的法人股虽然不能上市流通，但可以根据协议转让；且法人股都是倾向于长期投资，容易对经营者进行监督。因此，国有控股比例应与公司绩效正相关。
电信运营业是一种网络型产业，股权的集中在一定程度上有利于企业经营绩效的提高。虽然经过了长期的改革和几次拆分，我国的电信运营业仍未彻底改变其自然垄断的特性，实证分析表明其国有控股比率与公司绩效呈现显著的正相关性，在这种情况下，保持一定的国有控股比例对提高目前电信运营业的经营绩效仍是必要的。
3．流通股比例与经营绩效呈正相关性，但是相关性较低。这说明假设H2成立。当前电信运营业的公司治理机制对企业外部投资者的保护非常缺乏。上市公司中有控制权的国有股、法人股尚不能上市流通，而流通股股东基本上为外部投资者，“用手投票”的方式对经营者利益威胁较小，目前，流通股股东对公司的经营状况产生有效的监督和激励较少。
电信运营业虽具有自然垄断性，但随着电信技术的进步和体制改革的不断深入，其垄断性将逐步降低，电信市场逐渐从垄断走向竞争。流通股比例与经营绩效呈一定的正相关性。因此，从长远来看，适度降低国有控股的比例，增加非国有法人股和流通股的比例，使股权多元化，或增加国有控股及法人股的流通性，同样有利于提高我国电信运营企业的经营业绩并增强国际竞争力。
4．资产负债率与公司绩效呈现负相关性，这证明了假设条件H3，这主要是因为电信运营公司治理机制不合理，表现为董事会的财权与母公司的股东财权及经理层财权安排不合理，导致内部人控制现象。作为外部投资者的债权人的利益与流通股股东一样得不到保护。债权人受损后，反过来又会影响企业筹资，影响资本结构，最终影响公司经营绩效。负债比率的提高除了增加公司的资本成本之外并不能对公司的经营产生应有的激励和监督。
电信企业中负债的比例高，在长期负债中，银行贷款的比例较重。债权是一种请求权，债权的实现不完全取决于债权人的努力，还必须依靠债务人的积极配合。作为债权人在公司治理中又能起到抑制经理人员过度投资行为和使经理人员面临更多的市场压力的作用。所以，应提高债权人的地位，通过明确债务人契约中债权人的权利，采用在公司董事会、监事会中吸纳债权人参与公司治理等手段提高激励和监督作用，促进提高经营绩效。
5．净利润增长率和公司绩效呈较低的负相关度。一方面，这说明股市投机性较强，股票价格和公司的净利润增长率相关性不高，从而导致和托宾Q相关性较低。另一方面，由于电信运营企业全程全网的的特点，长期以来，邮电通信企业会计制度都要求计算收支差额，经过股份制改造上市后，统一按照上市公司会计制度和会计准则核算利润、净利润等指标，通信企业的净利润比一般企业的计算更复杂，特别是互联互通业务利润的计算。这样复杂的方法计算出的净利润是否能作为反映经济效益的有效指标是有争议的。从某种程度上，也反映出市场对会计信息的质量的可信度的怀疑。
6．总资产与公司绩效呈正相关，但相关性极小，主要是因为在电信企业中，存在盲目投资，资产利用率不高。
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