一、AT&T的品牌故事
美国电话电报公司（AT&T）是美国最大的移动无线声音和数据通信服务供应商，也是仅次于日本电信电话株式会社的全球第二大电信运营商，其品牌价值高达755亿美元，在“2013年全球最具价值的20个品牌排行榜”上排名第六。
AT&T公司总部位于美国德克萨斯州圣安东尼奥，其前身是由电话发明人贝尔于1877年创建的美国贝尔电话公司。拥有130多年历史的AT&T曾经是美国电话业的偶像，历史上经过多次分拆和重组，可以说是“百年发展，百年分合”。1895年，贝尔公司将其正在开发的美国全国范围的长途业务项目分割，建立了独立的美国电话电报公司（AT&T）。1984年，美国司法部依据《反托拉斯法》拆分AT&T，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司（专营长途电话业务）和七个本地电话公司（即“贝尔七兄弟”），美国电信业从此进入了竞争时代。2005年1月31日，西南贝尔以160亿美元的价格收购AT&T，两家公司合并后成为全美最大的电信运营商，2011年斥资390亿美元收购德国电信旗下的T-Mobile，但未获得美国反垄断机构的许可。
目前，AT&T业务分为四部分：无线、有线、广告和出版及其他，向美国消费者提供服务和产品，并向全世界各行各业及其他电信服务供应商提供服务和产品。AT&T提供的服务和产品因市场而异，包括无线通信、本地交换服务、长途服务、数据/宽带和互联网服务、视频服务、通讯器材、网络管理、批发服务和分类广告及出版。
百年发展，百年分合，百年不倒，仍然挂榜于世界最有价值品牌，这样的企业，本身就是一部值得玩味的精彩故事，其财务故事，定有端倪。
二、AT&T公司的财务报表分析
（一）增长进入“减速带”
从资产负债表上看，截至2012年12月31日，AT&T公司账面资产高达2 723亿美元，是总资产排名在全世界前十的大公司之一。在公司的总资产中，长期资产占全部资产的92%。近三年固定资产比重有微量上升，但总资产规模增长进入“减速带”，三年内变化不大。需要特别指出的是，AT&T经过多次变革，早已不再是百年前的那个美国电话电报公司了。虽然AT&T早就名存实亡，但它的名字在每次收购、合并之后始终保持并延伸至今。百年老店最大的资产应该是其品牌价值，AT&T公司对无形资产保值、增值的态度是AT&T这一品牌能够得以生存的最大原因。
从利润表上看，AT&T公司2010—2012财年的收入分别为1 243、1 267、1 274亿美元，净利润分别为199、39、73亿美元，其中2011年盈利锐减的原因是当年AT&T公司丧失了iPhone在美国的独家经营权。上述数据显示AT&T收入和盈利增长也进入“减速带”。AT&T盈利增长疲弱的原因是多方面的，一方面美股电信板块将出现巨大变化，此前该板块的表现一直好于大市；另一方面，公司面临着T-Mobile美国公司等较小型竞争对手的激烈竞争，后者在竞争中抢占了一定的市场份额。
从现金流量表上看，AT&T公司2010—2012财年现金及现金等价物高达14、30、49亿美元，呈上涨趋势。而相比之下，近三年内公司投资活动的现金需求量较大，经营活动产生的现金流量有半数以上用于投资活动；此外，公司近三年内筹资活动产生的现金流量均为负数，即企业支付股息、赎回股票和债务的现金需求量也较大。2013年，AT&T公司还需要支出140亿美元升级网络，花费110亿美元回购股权，以及派发4.9%的股息（公司连续29年维持股息上涨）。与此同时，AT&T却不在资本市场上增发融资。巨大的现金需求迫使公司考虑出售非核心资产以换取现金，缓解财政压力。笔者认为，现金能带给公司生存能力，它就是公司的氧气。现金短缺、不断消耗现金都可能招致麻烦，即使其他赢利因素（比如毛利率和资产周转率）看起来很好。
从AT&T公司资产、收入、利润增长乏力及现金紧缺的现状说明，公司无线业务已经饱和，发展甚微，而占销售额25%的有线电话业务却出现萎缩。除非其高速互联网业务，或者新的无线业务实现增长，否则公司的增长将会长期在“减速带”徘徊。
（二）扩张带来“高负债”
2010—2012财年AT&T公司的流动比率分别为0.65、0.74和0.65，资产负债率分别为59%、61%和66%。不论是短期偿债能力还是长期偿债能力，都显示出较为激进的财务安排。在美国，大多数公司的财务经理为本公司设立了目标资产负债率，AT&T公司的财务经理曾核定该公司合适的资产负债率为30%～40%。设立目标资产负债率，可以使企业的债务比率保持一个合理的水平，加强企业安排资本结构的主动性，这样既可以防止财务风险，又可以使企业充分发挥财务杠杆作用。然而AT&T公司实际负债水平远远超过了这一目标比率，原因主要是近年来AT&T预谋在欧洲大举收购，目标市场包括英国、德国和荷兰。然而，激烈的竞争、营收滑坡和监管环境会给电信行业的扩张带来风险。美国电信商过去多年在海外扩张，多以失败告终，比如贝尔南方前往拉丁美洲、Nynex赴印度尼西亚和英国、Ameritech到东欧等。笔者认为，电信市场的本地属性明显，通过激进负债进行规模扩张实现协同效应是一种错误的认识。因此笔者对AT&T扩张之路成功与否不敢抱太大希望。2011年AT&T就曾试图以390亿美元的价格收购德国电信的子公司T-Mobile，但遭到了美国司法部的反对。
（三）营收转动“巨无霸”
2010—2012财年AT&T公司的应收账款周转率分别为9.13、9.58和10.07，平均收款天数不到两个月时间；三年的总资产周转率分别为0.46、0.47和0.47，相较于同规模的企业而言，该公司的资产周转速度比较快速。一般而言，电信公司的利润率较高但资产周转率低，而零售商是利润率较低但资产周转率较高。因此，对电信公司来说，提高资产周转效率对利润的影响显然要比在零售行业大得多，可以为股东带来价值的更大提高。AT&T在电线、电缆、卫星和微波发射塔方面进行了大量投资，随着长途电话业务价格的下降以及利润萎缩，提高资产收益率的唯一途径就是提高资产周转率。对于“巨无霸”体型的AT&T公司来说，资产规模（2 723亿美元）比营业收入（1 274亿美元）大很多，提高资产周转率的好处尤其显著。需要指出的是：AT&T公司的营收中，iPhone的销售收入占了非常大的比重。AT&T必须要用资产赚取更多的钱，扩大营业额（收入），并努力寻找合适的产品组合。以投资收益率来衡量的盈利水平是由现金流利润率和资产周转率驱动的。
（四）毛利畸高净利低
2010—2012财年AT&T公司的销售毛利率异常高，分别为59.6%、56.7%和56.7%。在日益激烈的电信行业价格大战中，AT&T之所以与其竞争对手相比更加耐得起冲击，公司在行业中相对较高的毛利率是制胜法宝。销售毛利率高可能的原因包括：第一，垄断赋予的定价权；第二，企业在一个特定细分市场中相对于竞争对手的竞争优势赋予企业的定价权。
然而，异常高的销售毛利率并没有给公司带来高的净利率，2010—2012财年AT&T公司的销售净利率分别为16%、3.11%和5.7%，总资产净利率分别为7%、1.5%和2.7%，权益净利率分别为17.8%、3.7%和7.9%。净利率偏低主要是因为固话业务持续萎缩，且在新iPhone用户上的补贴金额巨大，利润表数据显示，公司近三年每年“销售/常规/行政费用”高达400多亿美元，同期净利润下跌幅度巨大，尤其是2011年（42亿美元）较2010年（202亿美元）下降了80%。
三、结束语
综上所述，AT&T公司的财务故事总结为资产规模和收入增长进入“减速带”、现金需求量巨大、短期和长期财务安排激进、相对于巨量企业资产规模而言，周转率较快，以及高毛利低净利。但笔者认为，对于AT&T公司的未来而言，要想实现可持续增长，则需要注意一些已经发生或潜在的威胁。其一，过分押注苹果，而公司营收来源巨头iPhone很难挽救美国电信业低迷态势；其二，扩张过程中的现金压力会影响公司的生存；其三，通过激进负债进行规模扩张实现协同效应是一种错误的认识。
AT&T公司在百余年历史中，不断反复着购并和剥离的企业演变史，一步步偏离预先设计的轨道，也一次次进入全球电信业的教科书。在成长蜕变磨合中，AT&T从垄断到竞争再到垄断，在没有标准答案的电信史册上，与时间的咏叹调一起，记录着分久必合的变形记，蘸满着轮回的底色。