范长江，张 琼
(1. 江苏省惠隆资产管理有限公司，江苏 南京 210023；
2. 江苏省沿海开发集团有限公司，江苏 南京 210019)
自2004 年香港银行正式开办人民币业务以来，外汇政策逐步放宽，离岸人民币市场不断发展。
香港和台湾地区以及新加坡和英国等地的离岸人民币市场规模不断扩大。
截至2021 年5 月末，香港地区人民币存款规模为7322 亿元，是2010 年末的2.53倍。
人民币离岸市场价格形成机制与大陆境内不同，加之我国外汇政策未完全放开，人民币与外汇的在岸与离岸利率、汇率存在差异，为资金跨境套利创造了空间。
2010 年以来，诸多贸易公司利用监管漏洞和资本市场价格差异，通过商业银行渠道开展套利业务达数千亿元。
2011 年至2020 年，审计署对商业银行的历次审计中均遇到此类业务，但审计人员难以对该类问题定性，也较难系统揭示其中的风险。
主要原因包括:一是该类套利业务依托的贸易业务具有真实的报关单，而报关业务是即时性行为，审计无法回溯对进出口物品进行检查；
二是该类套利业务涉及境内商业银行的公司部、国际业务部、金融机构部和地方分行等多个部门，系统地贯穿多个部门和机构难度较大；
三是套利依赖的交易模式不断升级，法律上形式合规，形式隐蔽。
(一)套利业务的基本交易结构
如图1 所示:①境内A 公司从香港B 公司(实际为同一控制人)进口黄金、珠宝或者电子元器件等体积小价值高或者价值不易确定的物品。
境内A公司因此可获得进口报关单等一套凭据。
②公司A向境内银行M 提供进口报关单、合同等资料，请求该行出具保函、人民币信用证等具有担保效力的文书，受益人为公司B。
③公司A 将保函、信用证等文书交给公司B，作为延期支付款项的保证。
④公司B 利用收到的保函、信用证到香港地区的银行质押融资，由于保函和信用证具有境内银行信用担保，融资利率较低。
⑤公司B 反向从大陆公司A 进口黄金、电子元器件等，为资金循环回流创造条件。
⑥公司B 在香港的融资以现金(美元或人民币)形式支付给公司A 在大陆境内银行M 开设的专户。
⑦公司A 将收到的资金直接存定期或购买理财，并将其质押给银行，收益率远高于境外融资成本。
⑧银行M 帮助公司A 在境内的银行间市场办理远期购汇，锁定境外外汇融资所需外币的购汇成本，规避汇率波动风险。
图1 套利业务的交易结构示例
举例如下:境内公司A 进口1 亿元，在银行M开出信用证支付货款给香港关联公司B，假设离岸美元/人民币汇率6.15，公司B 凭借信用证可在香港以2%的利率借入1626 万美元，期限2 周。
公司A 通过出口黄金等产品给B 公司，将香港美元贷款汇入银行M，并购买理财，收益率3.5% /年。
此时在岸美元/人民币汇率若为6.2，去除境外贷款利息1.24万美元，若不考虑远期锁汇成本，该公司2 周即可盈利86.93 万元。
理论上，只要有足够的进出口报关单，公司A 可以往复循环该类业务从而将余额无限扩大。
(二)进出口贸易的“虚假”性分析
上述套利过程的关键环节在于进出口贸易的真实性，即真实的报关单就代表真实的贸易背景，其后端开立信用证等金融行为形式合规。
但按照实质重于形式原则穿透分析，该类进出口业务实为构造出来的“虚假”业务。
1. 黄金制品、电子元器件的进出口是为资金跨境流动而设计的贸易环节
汇总分析发现，出口报关单所记录的商品均为黄金、珠宝和价值难以确定的电子元器件。
现场核查发现，黄金珠宝类公司确实有经营，但加工过程比较简单。
如，将整块的黄金从香港进口至深圳，简单融化压制成100 克等小块金条，然后再直接出口。而电子产品很难估价，甚至存在电子元器件往返循环运输报关的情况。
2. 套利业务隐蔽性提高，利用被委托进出口单据套利
因监管不断加强，资金套利所依赖的进出口模式也随之升级，主要套利主体从小而散的空壳公司向供应链公司(传统的报关公司)集中。
供应链公司主要业务为传统的代理进出口报关服务。
供应链公司与委托方A 签订合同后，A 实际已经全额支付货款给供应链公司，供应链公司仅起到代为报关、代为处理香港进货事宜的作用，并不承担任何风险。但供应链公司因为受托购买货物，报关单是以供应链公司名义开具，供应链公司因此可以使用该报关单向银行申请开立信用证或者保函，并以此支付给香港关联公司，随后开展套利业务。
在这种模式下，供应链公司是代理服务报关公司，并不是为套利而设立。
但该类公司利用代理业务产生的本质上不属于自己的海关单据向银行申请信用，进而从事资金跨境套利。
跨境资金套利能存在的根本原因在于境内外人民币和美元汇率、利率的差异。
但该类业务能长期存在和扩大，还有监管部门执法存在盲点、金融机构密切配合等客观条件。
(一)海关部门职责和执法能力有限
海关部门仅对报关货物的真实性这一环节做检查，不会重点关注物品是粗加工还是精加工，也不会延伸至公司的融资环节。
而真正的风险源于后端的金融行为，已经超出海关的风险判断能力和职责范围。
(二)金融监管部门识别风险困难
该类套利业务依托的进出贸易单据齐全，尤其是出口报关单，金融监管部门难以界定其违规。
同时套利业务蕴含的系统性风险较为隐蔽，可能要一定时间积累到一定规模后，在特定的国际金融环境下才能显现。
(三)商业银行从自身利益出发，积极拓展此类业务
套利业务能源源不断地给金融机构带来人民币存款或结汇人民币。
套利资金多直接被用于购买商业银行理财产品，成为影子银行的重要资金来源。理财资金投向多为表内信贷资金不方便直接投入的房地产、地方政府融资平台和高耗能等企业，银行可以获取2%左右的净收益，商业银行有足够动机发展此类业务。
(四)境内金融市场提供了无风险套利通道
套利资金可以将资金购买银行理财获取较高的投资收益，该部分投资收益可以覆盖全部交易成本和境外融资成本。
更重要的是，套利者可以通过商业银行在境内外汇交易市场锁定远期美元汇率，完全规避汇率风险，获得无风险收益。
此外，人民币币值在稳定范围内波动，也为投机者提供了稳定预期。
(一)进出口数据失真，影响国家宏观政策制定
为套取更多收益，套利公司往往循环进出口货物，把报关单规模无限扩大，严重影响内地与香港之间的报关数据真实性。
2010 年至2013 年，内地向香港出口增长率平均在23%，2013 年出口量已经是2008 年的2 倍。
虚高的统计数据可能掩盖我国对外贸易的真实结构，扭曲对外贸易政策制定，直接影响国家宏观调控政策的方向及效果。
(二)加剧国际收支阶段性失衡，影响国家外汇安全
跨境资金套利涉及大量外汇资金结汇和购汇，打乱了资金实际进出境时间，加大了收支顺差和结售汇顺差的偏离程度，扰乱国际收支管理[1]。
同时，大量流入美元结汇后归属政府持有，虽然短期增了央行外汇储备，但随着美国货币政策调整，套利外汇会短期内集中回撤，容易造成国际收支的阶段性失衡，严重影响国家外汇安全。
如，由于美元不断升值，人民币贬值预期加大，外汇储备从2015 年初的3.8万亿美元快速跌至2016 年初的3.2 万亿美元，2017 年1 月甚至跌破3 万亿美元。
(三)影响银行体系安全，削弱货币政策有效性
从对银行系统的影响来看，大量套利资金购买银行理财产品，并以此循环质押并套利。
由于理财资金系表外资金池，大量资金通过表外放贷，金融机构不需计提风险加权资产，而银行对理财资金隐形兜底，使得商业银行实际的资本充足率降低，增加影子银行风险。
同时结汇资金违规投向房地产、政府债务和过剩产能等行业，增加资产质量风险和政策性风险。
理财资金用于同业间拆借、购买同业资本债等情况，也会导致少计提存款保证金和虚假提高银行体系资本充足率等问题，相应增加商业银行系统性风险。
从宏观货币政策来看，短期境外融资涌入将直接增大货币信贷乘数，加速资金流动性释放，尤其是流入资金通过银行理财池投放后，无须提取准备金，造成货币乘数无限扩大。
同时，外汇的加速流入直接导致外汇占款迅速增加，从而加大了央行冲销操成本，增加国家控制通货膨胀的难度。
(四)扰乱人民币资本市场价格形成机制
部分学者和金融监管者认为，跨境套利客观上有利于在岸和离岸人民币价格的趋同，是正常现象，甚至应予以适当鼓励。
但笔者认为，人民币价格形成应区分正常贸易和资本市场两个渠道。
从货币价值角度来看，真实的贸易活动是人民币价格形成的基石，通过国内生产的商品在国家间流动形成人民币价格。
而资本市场则是人民币价格的重要表现渠道，资本市场价格反过来影响人民币在贸易领域的作用。
国家可以通过资本市场宏观调控人民币的价格。
跨境资金套利依托构造的商品交易，实际是将资本市场套利融入贸易环节，扭曲了人民币价格通过资本市场调节的正常机制，且游离在金融监管部门的调控手段之外。
跨境套利资本异常流动，对我国的出口退税、海关监管、银行融资贸易、外汇管理和货币政策形成挑战，影响银行体系、外汇系统和实体经济的健康发展。
治理相关风险需要建立多部门协作、责任明晰、公开透明的机制，以风险行为为监管对象，按照风险识别、风险评估、风险协调处置和完善制度为关键节点[1]，重构跨境套利的监管体系。
(一)加强海关部门与人民银行等金融监管部门联动，打击虚假进出口
金融监管部门与海关部门应积极沟通并建立畅通有效、行动迅速的协作机制，形成共同的风险识别和处置框架。
一是人民银行、外汇管理局、银保监会应结合日常监督检查，周期性系统性抽查商业银行涉外贸易交易的底层交易，发现异常点应及时启动风险评估程序，多部门研判对宏观系统的影响，及时向海关通报跨境资金套利业务涉及的异常进出口。二是海关部门应提高管理能力和预警能力，加强对进出口货物的风险监控，发现异常及时向金融监管机构通报。
对于从事跨境套利贸易商品载体开展专项贸易调查，对套利主体进行全产业链环节调查。三是建立金融数据尤其是外汇数据和海关数据的大数据分析平台，实现金融风险与海关风险的同平台分析。
(二)加强金融宏观审慎管理，提高金融监管的力度和前瞻度
宏观监管框架应关注跨境套利业务的规模、分布金融机构、套利主体分配、区域分布和时间分布等多维度特征，并在此基础上制定约束性指标，及时阻断风险的累积和传播。
一是人民银行完善宏观审慎监管框架，将跨境套利融资纳入宏观审慎管理体系，抑制商业银行配合套利行为的冲动，加强窗口指导，及时提示风险。
二是结合资管新规落地，督促商业银行规范理财业务，引导约束结汇资金流向，防止套利资金借道流入高风险和违规领域。
三是加大对境内金融机构对外签发信用证保函等凭证的管理，合理管控银行外债和外汇敞口规模[2]。
(三)加强微观合规管理，及时发现处置风险业务
金融监管部门应加强对金融机构的检查，要求商业银行严格执行展业三原则和实质重于形式原则，审慎向套利企业授信。
海关部门应加大打击力度，严格管控黄金、珠宝等产品的进出口空转，完善代理进出口报关机制，支持金融监管部门维护国家金融的长期稳定和经济安全。
建立完善由海关、税务、商务部门组成的涉外贸易监控体系，对重点区域开展进出口质量效益分析评估，及时研判贸易发展态势和质量，及早发现相关套利风险。
加强进出境货物监管，推进实施全流程物流监控体系，对加工贸易、转口贸易、特殊监管区域等跨境套利多发领域形成有效监控[1]。
(四)完善境内远期汇率结算规则，加大人民币离岸基础设施建设投资，推动人民币离岸市场价格形成机制成熟
深化汇率改革，完善境内汇率管理，通过适度干预、加强预期影响等措施，使人民币在合理区间内波动。
加强对境内外汇市场管理，灵活调控远期外汇锁定价格，压缩或消除无风险套利空间，使套利者承担相应市场变化风险。
加大人民币离岸市场基础设施建设，丰富人民币离岸投资金融产品，拓展境外人民币境内投资渠道，构建完善的人民币资本市场价格形成和管控机制，促进人民币在岸和离岸市场的价格趋同，从根本上遏制通过构造贸易进行资本套利的行为。
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