食品饮料行业,,吃肉喝酒青山不改
食品饮料销售景气上半年创下新高。在下半年经济承压的背景下，食品饮料的确定性增长仍具有吸引力。我们预计到二季度末，行业的相对估值水平和配置或会到较高位置。因此三季度末在估值消化和提价预期的促进下，会出现介入行业的一个较佳时点。
食品饮料强势不改 下半年或先抑后扬
食品消费快速增长行业指数持续强势
从终端消费而言，食品饮料过去12个月进入一个加速增长期，也创下过去8年增速的新高。上市公司净利润率，今年一季度也创下新高，同样也明显超越了整体A股的一般盈利能力。从利润增速来看，在A股整体出现下滑的同时，食品饮料一季度却出现加速的态势，从基本面上支撑2011年行业的强势。用更长期的眼光来看，在过去8年中，食品饮料有7年超越大盘，食品饮料在牛市和熊市中的持续超额收益能力得到了验证。
绝对估值较低中小盘股票估值溢价已明显回落
目前食品饮料一线股的动态估值不过25倍左右，PEG大约在1倍左右，从历史来看处于低位。但是由于目前大盘的整体估值也偏低，行业相对大盘的溢价率超过1.5倍，在历史高位。我们估计食品饮料在基金股票配置中的仓位，二季度末会提升到8-9%，重新回到历史较高水平。
经过过去1个多季度的调整，目前行业内部分绩优中小市值股票已经调整到动态30倍，相对一二线股票的估值溢价，估计才20%-50%。从绝对估值来看，也仅比08年底略高，而且当时也是业绩的低点。我们认为三季度行业内中小市值股票可能会迎来估值的拐点。
下半年先抑后扬概率较大
从历史上看，三四季度行业往往都有较大的超额收益，但今年二季度已经有较大的超额收益，且基金对行业的配置也接近高位。加之周期性行业已在估值底线，如果政府稍稍松动货币政策，周期性行业可能有所反弹。三季度末四季度，随着提价预期重新进入视野，可能会掀起今年的第二波行情。因此，我们判断行业下半年会先抑后扬。
高端消费景气依旧 成本压力已到高位
中高端白酒消费仍然强势 控制“三公”消费影响有限
白酒产量增速经过过去8年的持续攀升，目前已经达到30%的历史高位，远超过其他食品的增速。同时高端白酒价格在茅台的带动下，淡季价格非但没有回落，反而上涨了10%。白酒消费快速增长的背后因素，我们认为，仍然是中国经济的快速增长和社会阶层的分化，以及社会财富向政府高度集中。政府所推出的公开“三公”费用的举措，会在一定程度上遏制公务白酒消费，但是并不足以改变中高端白酒量价齐升的局面。
成本压力拐点三季度末是重要观察点
目前，以玉米为代表的农产品价格上涨，正在蚕食下游食品行业的毛利率。过去10年，CPI已经过三个周期，每个周期大约是3年。目前的一轮物价周期，已经历了1年半，加之全球和中国流动性已有变化的迹象，我们估计三季度或是物价或成本拐点的一个重要观察时点。
子行业分析：白酒和乳制品龙头最具扩张能力
白酒：景气高峰 高端的成长空间和稳定性或更好
今年一季度全国实现白酒产量234万吨，同比增27%，其中3月单月产量同比增33%，发展态势喜人。今年，五粮液、洋河、汾酒和茅台分别制定了不低于20%、30%、30%和45%的收入增长目标，而且还有进一步超预期的可能。目前行业正处于景气的高峰期。但是从销售收入规模而言，白酒已经远超啤酒和红酒，而且增长也远远超过。我们认为，白酒整体收入规模可能会在未来2-3年出现阻力位，规模相对较小的高端白酒成长空间反而可能更大。
與2004年一超一强的格局相比，2010年白酒企业间收入规模的明显缩小。中大型白酒企业获得了大幅发展。水井坊、沱牌曲酒获得四川省政府打造“中国白酒金三角”的政策扶持，山西汾酒管理营销的变革，都具备很大的发展潜力，未来白酒行业的格局有可能改写。
正如我们在年度策略中所提到的，对11年高端白酒影响最大的是茅台的放量情况。随着茅台新建成产能的积累，茅台放量的可能性正在逐渐变大，值得一提的是，贵州省政府于4月表示争取用5-10年的时间，把茅台酒打造成“世界蒸馏酒第一品牌”。我们认为茅台在政府的支持下，会取得长期稳定的发展。
啤酒：行业格局基本确定 短期成本压力仍较大
2010年我国前五大啤酒生产商的市场份额达到65%，虽然市场集中度较高，但是与美国、日本等成熟市场相比，我国的龙头啤酒企业仍然有提升份额的空间。继河南市场新一轮的整合之后，全国可供收购的优质资产已经屈指可数，龙头企业未来的扩张之路将主要依靠自身的投资建厂。目前，青啤、燕啤、珠啤都在利用募集资金快速扩充产能。
啤酒中短期的业绩要点，仍然是成本。今年1月到5月中旬，国产大麦价格由1947元/吨涨至2106元/吨，微涨8%。然而，受到澳大利亚昆士兰州洪水的影响，今年前3月，大麦进口价格由272美元/吨涨至330元/吨，涨幅高达21%。2010-2011澳大利亚的大麦种植面积下降9%至410万公顷，受此影响，大麦的产量预计将下降10%至730万吨，在大麦的需求保持稳健的情况下，其价格将继续上扬。因此，我们估计大麦价格可能会持续维持高位。
葡萄酒：稳健增长仍是主旋律。
回顾过去30年的产量走势，我们注意到我国葡萄酒业主要经历了3个发展阶段。1980-1989，葡萄酒产量稳定上升，年均复合增速为13%；1990-2000，葡萄酒产量处于调整期，年均复合增速为-2%；2001至今，葡萄酒产量进入新的一轮增长周期，年均复合增速为16%。今年前4个月，我国葡萄酒产量仍然保持15%以上的高速增长，预计今年仍会延续增长的态势。
我国葡萄酒的进口量逐年增加，2000年1万吨尚且不足，2010年已达到14.6万吨。与此同时，进口量与葡萄酒的比例也是年年攀升，从1%不到跃至14%，进口葡萄酒对我国的冲击不可小觑。
作为行业龙头的张裕，具有显著的营销优势，销售人员达2000多人。从近3年的收入数据看出，张裕与长城和王朝的差距越来越大。张裕的三个新建酒庄将从2013年开始产生效益。此外，公司今年的资本开支预算为10亿元，比去年增长93%，中长期发展基础较好，我们维持张裕中长期保持25-35%增速的判断。
肉制品：后瘦肉精时代 行业整合加速
自去年4月以来，生猪出场价格持续上涨。从10月开始，猪粮比突破了盈亏平衡点6，并且不断走高，结束了连续两年的亏损、微利状态。一季度的猪粮比更是高达7.07，同比上升了20%。今年以来，由于生猪存栏量的不足，饲料价格的上涨，生猪出场价格保持上涨态势，制约屠宰与肉制品行业利润空间。
2010年底我国规模以上企业合计4054家，占肉类企业总数的20%；而5年前，规模以上企业总数仅为2466家，占肉类企业总数的8%，产业集中度显著提升。其中，双汇、雨润、金锣三大巨头总份额不到10%，未来有很大的提升空间，从美国的情况来看前三家集中度可以提升到50-80%。政府一直就在行业政策层面支持提高行业门槛，扶持大企业。瘦肉精事件后，商务部更有官员表示要在未来2-3年内将屠宰企业数量削减一半，进一步加强食品安全监管。我们预期，后瘦肉精时代，在政府的支持下，龙头企业的整合速度会进一步加速。
乳制品：短期成本见顶 伊利扩产力压蒙牛
正如我们在年度策略中提到的，生鲜乳的成本压力至少会持续到2011年一季度，二季度将会迎来乳制品行业的投资拐点。今年2月下旬，生鲜乳价格结束了连续18个月的连续上涨趋势，近3个月基本在3.2元/千克的高位盘整。由于玉米价格的走以及产奶旺季的到来，我们预计原奶价格会在二三季度有一定回调，行业毛利率有望回升。
去年9月，国务院下发了《关于进一步加强乳品质量安全工作的通知》，重新审核乳品生产企业资格。该举措要求企业配备相应检测设备及检测人员，提高了行业准入门槛。截止3月底，全国淘汰了45%的落后产能，内蒙古、黑龙江等牛奶主产区的淘汰率较高，分别为58%和46%。此外，关停小企业缓解了奶源的竞争程度，原奶收购压力减少，龙头企业的产能得以充分释放。
2007-2010年，伊利的增速反超蒙牛。同时，伊利加大了对外投资力度，抓住了三聚氰胺后行业的发展契机，积极建设生产基地，巩固其龙头地位。伊利此次定向增发不超过50亿，是填补落后产能被淘汰后所留下的市场空白的战略性举措。我们认为公司未来的收入将会超过蒙牛，独占鳌头。
当前，伊利的市值仅282亿，考虑增发后的市值约为330亿，而蒙牛的市值为360亿。随着伊利新建生产基地的投产，其收入将会赶超蒙牛，市值也会随之提升。
行业投资评级及个股推荐
行业投资评级与策略建议
我们对下半年的基本判断是行业稳定增长的大局面不会发生变化，大众消费品的成本已到高位，但相对估值水平处于中高水平。我们整体判断下半年周期性行业业绩难以出现明显改善，食品饮料的防御能力突出，因此维持行业“推荐”评级。
对于投资策略上我们认为行业会先抑后扬，建议在三季度末准备白酒的第二波行情，其中三季度建议关注调整幅度较大，估值已趋合理的中小盘绩优股。个股上，我们重点推荐五粮液、双汇、茅台，中长期看好洋河、伊利、汾酒、老窖、ST南方等。