在既定的市场竞争和外部治理环境下，尽管两个集团的治理状况相差悬殊，公司当期经营业绩却没有与治理状况同向变化。这说明公司治理好未必经营业绩就好，治理不好未必业绩就不好
近年来，关于股权结构与公司治理、股权结构与公司业绩的讨论沸沸扬扬，在不同行业不同持股结构对应不同的公司治理、不同的公司治理又成为公司业绩的基本影响因素这一点上达成了共识。但是对于公司治理如何影响公司业绩的机制却鲜有研究，也缺乏有说服力的解释和论证。公司业绩与公司治理到到底是什么关系？公司治理的内在价值到底是什么？如何计量分析？
本文选择垄断竞争行业——乳品行业中的两个集团，伊利股份（600887）和三元股份（600429），考察在当前中国这样既定的外部治理和竞争条件下，公司层面的治理对企业业绩的关系。以对一个集团的分析为主线，穿插对比另一个企业的状况，试图重新审视公司治理对业绩的影响，并进一步揭示，公司治理的内在价值到底在哪里。
两个乳业集团介绍
（一）起因：伊利“独董风波”引人入胜
1. 伊利实业集团股份有限公司（以下简称伊利股份）1996年发行上市，主营业务为乳制品制造，食品、饮料加工，农畜产品及饲料加工。2002年增发新股后，形成总股本3.9亿多元、资产规模40多亿元的乳业集团，成为乳业三大巨头之一，被资本市场赋予农业龙头、基金重仓、上证180、上证50概念。然而比起这些来，更吸引市场目光的是自2004年6月份以来的“国债事件”和“独董风波”。12月17日董事长被检察机关带走将这出暂时停写的事件推向高潮。
2004年3月9日，伊利股份被媒体曝光后发布公告称2002年10月18日召开的四届四次董事会做出了“利用部分闲置资金购买国债事项”的决议，从2002年11月起公司累计汇款3亿元至闽发证券北京营业部购入国债， 截至2003年12月31日按所购国债收盘价计算余额市价总值为2.91亿元。截至2004年2月27日公司卖出国债收回资金1.87亿元，目前尚有部分国债未卖出，按收盘价计算余额市价总值为1.07亿元。两名独立董事——俞伯伟和王斌闻讯，先后在4月17日和5月26日的董事会上对此提出质询，未果。
如此大手笔的投资决策，连独立董事都被隐瞒，更不用提是否通过董事会决议了。随后在独立董事依法履行职责，对重大未披露事项进行质疑和披露后，一位被监事会提议召开的临时董事会罢免，另一个愤然辞职。
2.虽然随后的公告宣称伊利将择机处置这些巨额“短期投资”（2002——2004），势将风波摸平。然而，疑点有二：
（1）2002、2003年，伊利股份负债持续攀升，财务费用快速增长，何来“闲置资金”投资国债？2002年底伊利股份的资产负债率为36%，较2001年底的44%有所下降。但负债率下降与2002年9月通过增发新股募集资金8.25亿元不无关系，扣除这一因素，负债率将攀升至50%。2003年底，伊利股份的资产负债率进一步上升至45%，同年的利息支出同比增长133%至2134万元。负债总额中，有息负债部分从1.16亿元增至4.2亿元。
（2） 2003年7月，金信信托以每股10元的价格受让原本由呼市财政局持有的2802.874万法人股，并完成过户，正式成为伊利股份的第一大股东，受让总金额为28028.74万元。而伊利股份2003年中期报告披露，国债投资账面金额为29761.4万元。数字是否是巧合？成为第一大股东的金信信托从始至终没有派出任何董事监事，道理何在？结合资金流和股权结构，我们不难猜想，国债可能在高管MBO过程中起到了过路财神的作用，而金信信托则是执行MBO的外部助力。
另外，2002年公司的第五大股东呼和浩特市华世商贸有限公司,由伊利股份五名中高层管理者家属以个人出资的形式增资。增资后注册资本为465万元,郑海燕出资230万元、持股比例49.46%；马庆出资175万元、持股比例37.63%；张翔宇出资20万元、持股比例4.30%。该公司目前共持有伊利股份社会法人股8448482股,占伊利股份总股本的2.16%。2004年6月11日公司高管家属将其持有的呼和浩特市华世商贸有限公司的股份分仓促转让。
（二）关于三元
三元股份是由原三元食品有限公司（1997）整体设立而来，2003年上市，上市后非流通股结构基本保持不变，第一大股东北京企业（食品）有限公司持股比例为55%（外资股），为公司的实际控制人，第二大股东北京三元集团有限公司持股比例为15.28%（国有法人股），也就是说，前两大股东持股比例超过了70%，股权集中度高，控制权收益与货币收益没有很大出入，是经典公司治理著作中一致推崇的情形，从理论上看，具有好的治理的特征（参见图1、图2）。虽然这种股权结构存在大股东侵占中小股东利益的嫌疑，但是由于大股东所持股份比例增加，大股东的现金流权也增加，其与上市公司之间的利益协同效应也增强，因此大股东更能有效地监督经理行为。但由于公司上市时间较短，公开披露的信息不多，我们只能保守地认为，三元的公司治理不存在伊利的问题，到目前为止，比伊利好。
实际上，三元的制度建设比伊利更近了一步：上市不久，三元股份就先后颁布了“三元股份投资者关系管理制度 (2003—10—31)、三元股份董事会薪酬与考核委员会实施细则 (2003—11—11)、三元股份董事会审计委员会实施细则 (2003—11—11)、三元股份董事会战略委员会实施细则 (2003—11—11)、 三元股份董事会薪酬与考核委员会实施细则 (2003—11—11)、三元股份募集资金管理办法 (2004—02—10)”等准则。而根据Lawrence D. Brown和Marcus L. Caylor（2004）的研究发现，提名委员会和薪酬委员会的建设是公司治理好的显著特征。
业绩评测
如果按照大多数人的猜想，公司治理好业绩就会好，那么伊利显然会逊色于它在乳品业的竞争对手——三元的业绩表现。但是，即使是次新股，上市前的业绩会掺杂一些人为因素，三元的经营业绩和市场价值都不敌伊利。本文工团从经营业绩、股东回报和市场价值三个方面分析如下。
表1列示了两家公司在三年间的指标对比变动情况，表2列示了股东回报的对比情况，而图3则展示了股东回报对比。可以看出，尽管两家企业都存在增资扩股等影响信息可比性的情况，但总的来说，伊利的资产质量、盈利能力和安全性指标表现都明显强于三元。在表2对股东回报上来看，高派现的大手笔也非三元所能敌。
从表1可以看出，三元股份2002—2004年的经营状况下滑，代表公司盈利能力指标的总资产收益率、净资产收益率、每股收益率急剧减少，主营业务收益率也相对下降，比起伊利的资产质量和使用状况来说，差异显著。代表公司成长性的主营业务收入增长率也逊色于伊利，代表公司抵御风险能力的安全性指标——每股现金流量也不是很理想。然而市盈率与伊利不相上下，在一定程度上反映了投资者对三元股票价值和成长性的良好预期。
图3对比了伊利和三元主营业务收入的变动。该图也在一定程度上反映了乳业垄断竞争格局形成的业绩分化。2003年末三元乳业的毛利率只有21.29%，这不仅低于30%左右的行业水平，更低于一直处于行业领头的伊利。
表2反映了股东回报方面的对比。分红派息、股票回购均是公司给与股东回报的表现。可以看出，伊利年年高派现或是发放股票股利，如此慷慨背后，需要稳定良好的业绩支持。
图4揭示了两个公司利润形成的最终结果，是对表1的直观阐释。