2019年将出现CPI中枢上移、PPI中枢下移、房价增速保持低位的格局，需求疲弱将超过供给冲击的影响，使得通胀缺乏根本性的上升动力。
除了对美国大豆加征25%进口关税，近期部分城市房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨又相继成为关注焦点，加之固定资产投资增速下滑、消费疲软和外部冲击使得经济下行压力加大，引发市场对于“滞胀”风险的担忧。
从经验规律、货币、周期和结构四个维度，对广义通胀进行了分析，涉及消费品价格、资本品价格和房价三方面。结果表明，2019年，CPI波动中枢上移至2.5%左右，PPI波动中枢大概率下行至2.3%左右。随着加征关税带来的输入性通胀、服务类价格上升和翘尾因素的影响陆续显现，2019年，CPI开始逐步抬升，二季度达到高点，即使新涨价因素超预期触及3%，后续也将放缓。2019年，由于需求疲软使得新涨价因素趋弱，加之基数效应的影响，PPI周期的领先指标CRB周期已明显走低，由此预计PPI2019年也将大概率下行。
从货币视角来看，当前广义社融和准M2同比增速数据均已显著下行，表明货币供需明显放缓，滞后6个月传导使得广义通胀后续有望逐步走弱。同时，考虑首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格，棚改货币化安置退潮，房地产税立法进度加快对社会预期的影响，房价增速有望保持低位。
从周期视角来看，当前中国库存周期和房地产周期向下，同时，居民部门和企业部门稳杠杆，结合去杠杆的“债务-通缩”特征，使得广义通胀缺乏需求支撑。
再从结构视角来看，农民工收入增速放缓压制通胀周期，同时，近期城镇调查失业率有所上升，这将从根本上弱化消费需求，社零和人均消费支出已明显放缓，预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击，使得消费品通胀缺乏支撑。
CPI中枢上移，PPI中枢下降
目前对CPI涨幅超预期的担忧主要集中在五个方面：房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨和对美国大豆加征25%进口关税。我们经过测算，前四者对CPI的影响相对较小，仅有对美国大豆加征25%进口关税影响CPI约0.08-0.12个百分点。
首先，部分重点城市房租飞涨对CPI的影响整体可控。一是由于房租在CPI中所占权重较小，与大众直观感受存在明显差异。居住类价格占CPI权重约22.4%（低于国际30%的平均权重），细分为四类：自有住房折算租金、水电燃料费、住房保养维修及管理、租赁房房租，占比依次递减。其中，由于中国住房自有率很高，自有住房折算租金占比近半，其主要根據房贷利率、物业管理费、维护修理费等成本测算，受市场价格影响很小；租赁房又分为公房和私房，公租房的价格具有保障性质、波动较低，因而进一步缓和了商品房房租上涨的影响。二是CPI定点调查点覆盖面较广，无法全面反映部分重点城市房租飞涨的影响。目前中国CPI统计数据来源于全国31个省（区、市）、500个市县、8.8万余家价格调查点，县乡取样点较多，使得部分重点城市房租飞涨的影响显著弱化。
其次，猪肉价格主要受到供需关系的影响，非洲猪瘟为噪音干扰因素的可能性较大。与2010年相对照，当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发，传播范围广、持续时间长、扑杀生猪数量多，导致生猪和母猪存栏量大幅下降，使得2011年猪价同比涨幅最高超过50%。此次非洲猪瘟虽然传染性强、死亡率100%，但在地域上呈现零星分布，扑杀生猪数量仅几万头。随着主管部门、企业及养殖户等采取有效措施防控疫情，如果后续不发生疫情大规模蔓延的小概率事件，预计其影响将趋于淡化。尽管目前猪价开始见底回升，但考虑2017年同期高基数的影响，预计猪价对CPI的影响9月后有望开始逐步减弱。
第三，寿光洪灾对CPI的后续影响相对较小。8月下旬“蔬菜之乡”寿光、青州遭遇洪灾，大量蔬菜大棚被淹，但其影响总体有限。一是历史上7、8月菜价往往季节性上涨，主要受连续降水、高温天气的短期影响，进入9月菜价走势走稳概率较高。二是寿光菜质量好、价格高，主要满足高端人群的个性化需求，普通居民的需求相对有限，加之其产量占全国蔬菜比重较低，使其对CPI的影响弱化。三是由于蔬菜生产周期较短，在全国蔬菜绿色通道运输大流通的背景下，寿光菜上市期（集中在10月至次年5月）其他地区可迅速补充需求缺口，同时蔬菜之间也存在替代关系。这使得寿光洪灾对CPI的后续影响相对有限。
第四，最近市场担心衣着支出受上游原料PTA和劳动力成本上行的影响，我们倾向于认为，衣着支出难以成为新涨价因素的关键变量。由于服装市场竞争比较充分，价格弹性相对较高，例如，2015-2017年PTA价格明显上涨，但CPI衣着支出同比下滑，这可能表明价格传导渠道不畅，同时近期城镇调查失业率在就业季出现小幅提升，各地最低工资增速也保持低位，使得劳动力成本压力较为可控。
最后，大豆主要通过食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面对CPI产生影响，影响系数分别为约0.2%、0.2%、0.4%，总影响弹性共0.8%。考虑供给来源地、生产要素和消费品等方面的多重替代效应，对美国大豆加征25%进口关税预计使国内大豆价格涨约10%-15%，最终提升CPI约0.08-0.12个百分点。
另外，需关注服务类价格上升的影响。从需求端来看，房价上涨的财富效应提升居民支付能力或是主因。从供给端来看，医疗、教育、旅游等服务业的优质资源供给相对不足，以及劳动力成本上升也助推了价格上涨。随着各省综合医改全面铺开和9月开学的影响消退，预计后续服务类价格将保持温和上涨态势。
笔者主要从如下四方面对PPI展开分析：一是从持续时间来看，这一轮PPI同比由负转正上行受益于供给侧结构性改革和房地产去库存，2017年年底触顶后掉头向下，目前已持续9个月，从历史上看这一趋势大概率将延续。二是从翘尾和新涨价因素来看，后续翘尾因素将明显下降，预计翘尾因素中枢将从2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右，新涨价因素预计也将保持低位，按照较乐观的估计，2019年PPI同比增速中枢约为2.3%。三是从领先指标来看，CRB周期一般领先于PPI周期约3个月，而前者已明显走低。四是由于前期油价较快上涨引致高基数的影响，如果布伦特原油围绕75美元/桶的价格中枢波动，同时人民币汇率保持基本稳定，以人民币计价的原油同比增速将明显放缓，由此预计PPI2019年将大概率下行。