控股股东与中小股东之间的利益冲突是我国公司治理的主要矛盾，但管理层在这种矛盾中扮演的角色却很少被人关注。股权激励实践为考察管理层内部人控制提供了良好的视角。本文基于光明乳业股权激励案例分析管理层特殊的利益格局下所导致的特殊行为。
一、案例简介
（一）光明乳业企业概况
光明乳业股份有限公司是由国资控股的一家国资、外资、民营组成的产权多元化的股份制上市公司，是由上实食品控股有限公司、上海牛奶（集团）有限公司、上海国有资产经营公司、大众交通（集团）股份公司、东方希望集团公司和“达能亚洲”等发起人在上海光明乳业有限公司的基础上，于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值为1元的人民币普通股1.5亿股，并于2002年8月28日在上海证券交易所上市。公司股本总计为651182850股，其中，发起人股份501182850股，占股份总额76.96%；上市流通股份150000000股，占股份总额23.04%。同年，光明乳业实施管理层股权激励制度，并于2002、2003年分别计提了600万元和560万元激励基金计入了当年度的管理费用。2004年，光明乳业用1000多万元激励基金从二级市场购入了897497股流通股奖励了4位公司高管。2005年，光明乳业正式宣告实施管理层股权激励计划，以管理层激励基金购买公司流通股作为激励股票，但由于光明乳业的主要股东就公司股份收购问题持续洽谈，股权激励计划一直被搁置而未能实施。经过一系列的股票股利分配、股权变更以及通过二级市场购买和出售股份，截至2009年12月31日，上海牛奶（集团）公司持有公司股份367498967股，占35.27%，是公司的第一大股东。2010年1月，上海市国资委决定选择2～3家法人治理结构良好的国有控股上市公司，试行企业负责人的股权激励，光明乳业成功入选，并于1月21日发布了A股限制性股票激励计划公告，正式实施管理层股权激励，成为了2010年上海国资国企改革试点“上市国企股权激励第一单”。2010年2月26日，光明食品（集团）有限公司受让上实控股食品公司持有的公司股份314404338股，占30.18%。公司实际控制人是光明食品（集团）有限公司。
（二）光明乳业股权激励计划的主要内容
光明乳业拟采用限制性股票激励方式授予公司高级管理人员（总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书以及章程规定应为高级管理人员的其他人员）、公司中层管理人员、子公司高管以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心营销、技术和管理骨干等104人（不包括预留人员）共计815.69万股，激励额占公司股本总额的0.701%。未来经董事会考核认定为对公司发展有突出贡献的公司员工本次激励预留60万股(占当前总股本的比例为6.90%)，由公司股东大会授权公司董事会用于激励对公司发展做出突出贡献的有关人士。激励计划标的股票来源为公司向激励对象定向发行普通股，公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数（通过定向发行的股票数量）累计不得超过公司股本总额的10%。计划授予价格为10.10元/股，购买价格为4.70元/股，价格的确定方法是该计划公告公布前20个交易日的公司股票均价(前20个交易日股票交易总额/前20个交易日股票交易总量)的50%。
股权激励计划的授予日为2010年9月27日。授予条件为2009年度营业总收入不低于79亿元，归属于母公司的净利润不低于1.2亿元；2009年度的加权平均净资产收益率不低于4.3%；2009年度扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于75%。上述指标均不得低于公司前3年（2006～2008年）平均水平和同期行业平均水平。此计划的有效期为5年，其中包括禁售期2年（自授予日起2年为限制性股票禁售期）和解锁期3年。解锁期分为三部分：第一个解锁期是2010年、2011年度的营业总收入分别不低于94.80亿和113.76亿，净利润分别不低于1.90亿、2.28亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%；第二个解锁期是2012年度的营业总收入不低于136.51亿，净利润不低于2.73亿，净资产收益率不低于8%，且扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%；第三个解锁期是2013年度的营业总收入不低于158.42亿，净利润不低于3.17亿，净资产收益率不低于8%，且扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%。
二、光明乳业股权激励行为分析
（一）解锁条件与业绩软约束
根据2006～2009年的业绩表现可知，光明乳业的主营业务收入一直维持在70～80亿元左右，按照股权激励计划所设定的2010～2013年业绩指标，公司管理层要在4年之后将业绩做到150多亿，几乎就是翻了一番。这些指标意味着：2010～2012年，公司主营业务收入和净利润的年均增长率不得低于20%；2011年要实现营业收入百亿的经营目标；2013年较2012年至少实现16%的增长率。这些看似难以完成的股权激励草案在2010年1月发布后，无论是半年报数据还是年报数据，营业收入、净利润、每股收益、净资产收益率、扣除非经常性损益后的基本每股收益这几项基本指标均呈上升的状态，且2010年整年的净利润和每股收益指标比2009年同期均增长了将近60%。尽管2010年上半年的利润总额比2009年上半年减少了10.47%，但在2010年9月正式实施股权激励后，全年的整体利润总额还是比2009年有大幅增加，公司主营业务收入和净利润的年均增长率均达到20.51%。这些数据显示，光明乳业满足了第一个解锁期条件。那么，这就产生一个矛盾：为什么被很多人认为十分苛刻的解锁条件会如此轻易的满足？这就不免联想到草案制定者故意降低标准问题。早在2007年，公司控股股东光明食品集团规划在未来四年打造三块上百亿的业务即连锁超市、糖酒和乳业，以支持光明乳业发展。只要在未来四年光明乳业每年保持16%的增长，到2010年乳业就能达到100亿元营业额。这些信息反映出，早在制定股权激励方案之前，企业高管已经清楚企业未来的发展规划，并对未来的盈利增长非常清楚，股权激励条件的设定不会触及高管现有的压力水平，基于此制定的看似苛刻的激励条件实际存在着业绩软约束。毕竟股权激励草案是由管理层设计并提出的。与此同时，光明乳业2007年至2010年的资产减值准备并不稳定。2008年比以前年度有了大幅提高，而2009、2010年却又出现大幅下降。因此我们有理由怀疑，光明乳业对资产减值准备的调整为未来做好了必要的秘密准备。由于资产减值准备的计提直接计入当期损益，增加当期费用，减少资产，减少当期利润。如果少计或不计资产减值准备就会减少当期费用，增加资产，从而虚增当期利润。如果为了达到股权激励的行权条件，选择在2009、2010年少计资产减值准备，那么关于股权激励中十分严格的净利润业绩要求也并不难达到。同时，如果在解锁期内达到规定的限制性股票的解锁条件，那么激励对象在3个解锁日依次可申请解锁股票的上限为该期计划获授股票数量的40%、30%、30%。解锁数量之大，很可能会导致管理层一旦解锁后就会抛售股票后获得巨额收入的情况出现。
（二）费用分摊与业绩软约束